Что такое кривая доходности?
Если отложить на графике процентные ставки по государственным облигациям разных сроков погашения, получится так называемая кривая доходности. По горизонтальной оси откладываются сроки — три месяца, два года, десять лет, тридцать лет, — а по вертикальной оси соответствующая процентная ставка. В здоровой экономике эта линия растёт слева направо: краткосрочные заимствования обходятся дёшево, долгосрочные — дороже. Логика проста: инвестор, вкладывающий деньги на десять лет, требует компенсацию за инфляцию, риск дефолта и неопределённость, которые могут накопиться за столь долгий срок. Тому, кто вернёт свои деньги через три месяца, такая премия почти не нужна.
Эта кривая — не просто техническая деталь рынка облигаций. Она представляет собой снимок коллективных ожиданий миллионов инвесторов относительно будущего экономики, который постоянно формируется политикой центральных банков, инфляционными ожиданиями и прогнозами роста.
Когда кривая "инвертируется"?
Время от времени этот естественный порядок нарушается: краткосрочные ставки поднимаются выше долгосрочных. Это называется инвертированной кривой доходности, и на первый взгляд ситуация выглядит нелогично. Зачем инвестору соглашаться на более низкую доходность, вкладывая деньги на десять лет, чем на три месяца?
Ответ кроется в ожиданиях. Если покупатели долгосрочных облигаций верят, что рост экономики замедлится и центральному банку рано или поздно придётся снижать ставки, они предпочитают зафиксировать сегодняшнюю доходность — пусть и скромную, — пока она ещё доступна. Тем временем краткосрочные ставки остаются высокими, поскольку центральный банк пока проводит жёсткую политику. В результате краткосрочные заимствования оказываются дороже долгосрочных. По сути, инвертированная кривая отражает уверенность рынка в том, что нынешняя жёсткость политики не продлится долго.
Какие сроки сравнивают?
В дискуссиях экономистов и трейдеров преобладают два показателя спреда.
Спред «10 лет минус 3 месяца»
Вычитая ставку по трёхмесячным казначейским векселям из ставки по десятилетним облигациям, получают показатель, который многие исследователи считают самым надёжным предвестником рецессии. Именно на этом показателе построена ежемесячная модель вероятности рецессии Федерального резервного банка Нью-Йорка.
Спред «10 лет минус 2 года»
Это сравнение чаще всего упоминается в финансовых новостях, и именно за ним ежедневно следят трейдеры облигаций и банкиры. Поскольку доходность двухлетних бумаг быстро реагирует на политику центрального банка, этот спред может резко сужаться — или инвертироваться — во время цикла ужесточения.
Почему этот сигнал считается таким надёжным?
Внимание к инвертированной кривой объясняется как теоретическими, так и практическими причинами. С теоретической точки зрения цены облигаций аккумулируют ожидания миллионов покупателей и продавцов, совершающих сделки ежедневно, что потенциально содержит больше информации, чем любой отдельный прогноз. С практической точки зрения инверсия может отчасти сама себя подпитывать: банки привлекают краткосрочные депозиты, а выдают долгосрочные кредиты, поэтому превышение краткосрочных ставок над долгосрочными сжимает их маржу. Это может подтолкнуть банки к ужесточению условий кредитования, что, в свою очередь, замедляет инвестиции и потребление в реальной экономике.
Что показывает история?
В США инверсия кривой доходности предшествовала почти каждой рецессии начиная с 1950-х годов, что делает её одним из самых часто цитируемых опережающих индикаторов в истории экономики. Тем не менее правило «за каждой инверсией следует рецессия» не является железным: случались и ложные сигналы, и нет никакой гарантии, наступит ли спад после конкретной инверсии и когда именно.
Промежуток времени между инверсией и фактическим началом рецессии сильно варьировался от цикла к циклу — иногда всего шесть месяцев, иногда почти два года. Именно эта неопределённость делает индикатор одновременно ценным и трудным в использовании: увидев инверсию, невозможно точно узнать, остался ли впереди полгода или два года.
Ограничения и критика
В последние годы этот индикатор подвергается более пристальной критике. Некоторые эксперты указывают, что масштабные программы покупки облигаций центральными банками (например, количественное смягчение) искусственно занижали долгосрочные ставки, из-за чего инверсию стало проще достичь, чем раньше. Структурный спрос на долгосрочные облигации со стороны иностранных центробанков и пенсионных фондов также может давить на долгосрочные ставки — а значит, инверсия не всегда является чистым сигналом рецессии.
Вторая претензия касается точности во времени: инверсия предупреждает о повышенном риске, но ничего не говорит о том, когда именно начнётся спад, сколько он продлится и насколько будет тяжёлым. Поэтому большинство экономистов рассматривают кривую доходности вместе с другими опережающими индикаторами — заявками на пособие по безработице, индексами деловой активности в промышленности, потребительским доверием, — а не полагаются на неё в одиночку.
Что это значит для инвесторов и регуляторов
Для участников рынка инвертированная кривая служит сигналом пересмотреть риски портфеля. Для банков она часто предвещает сжатие маржи и замедление роста кредитования. Для центральных банков она даёт обратную связь о том, насколько сильно их ужесточение политики реально охлаждает экономику, и порой влияла на решения о темпах и масштабах дальнейшего повышения ставок.
В конечном счёте кривая доходности — один из немногих индикаторов, сводящих сложную экономику к одному числу. Она не безупречна, но, поскольку отражает коллективную интуицию миллионов участников рынка облигаций относительно будущего, она остаётся одним из самых внимательно отслеживаемых сигналов для экономистов, центральных банкиров и инвесторов.